A SEC állásfoglalása a digitális értékpapírok kibocsátásáról és kereskedelméről

Az Amerikai Értékpapír- és Tőzsdefelügyelet (U.S. Securities and Exchange Commission, SEC, a továbbiakban: „SEC”) az elsők között foglalkozott az Initial Coin Offering („ICO”) kérdéskörével, az abban részt vevő kibocsátók, szervezők és platformok, a piacra kerülő eszközök (tokenek vagy digitális értékpapírok) minősítésével. A SEC egyes részlegei, a Vállalati Pénzügyek Divíziója, a Befektetési Menedzsment Divíziója és a Kereskedelmi és Piaci Divíziója (a továbbiakban: „Divíziók”) által, 2018 novemberében közreadott állásfoglalásában három alapvető jelentőségű témakört érintően foglalta össze a digitális értékpapírokkal kapcsolatos legfontosabb kérdéseket és fogalmazott meg javaslatokat, kiemelve a közelmúltban hozott legfontosabb felügyeleti döntéseket, intézkedéseket is.

A SEC az állásfoglalásban hangsúlyozta, hogy az amerikai piacon tevékenykedő szereplőknek a digitális innovációk esetében is alkalmazkodniuk kell a szövetségi értékpapírjogi követelményekhez, függetlenül attól, hogy az értékpapírok hagyományos formában vagy új technológiák igénybevételével, mint például blokklánc útján, kerülnek kibocsátásra.

A SEC kitért arra, hogy az általa nemrég meghozott, az AirFox-ot, a Paragon-t, a Crypto Asset Management-et, a TokenLot-ot és az EtherDelta alapítóját érintő szankciók is jól mutatják az értékpapírjogi követelményeknek való megfelelés fontosságát. A hivatkozott intézkedésekkel felmerülő problémákat a SEC három kategóriába sorolta:

1. a digitális értékpapírok forgalomba-hozatala és értékesítése (ide értve az ICO-t),
2. a digitális értékpapírokba történő befektetési formák és az ezeket közvetítő személyek,
3. a digitális értékpapírok másodlagos piaca.

Fontos rögzíteni, hogy az USA értékpapír és tőkepiaci szabályai jelentősen eltérnek az EU és a magyar szabályozástól. Az állásfoglalásban megjelenő megközelítés, az egyes szereplők, intézmények, így a tokenek értékesítésével forrást gyűjtő kibocsátók, szervezők és értékesítők, valamint kereskedési helyszínek és az ügyfelek megbízásait gyűjtő és továbbító „brókerek” értékelése és minősítése azonban támpontot ad az EU-ban vagy Magyarországon egyelőre megválaszolatlan problémák kezeléséhez. Az állásfoglalás alapján látható, hogy a digitális eszközökre épülő új iparág szereplőivel szemben a SEC törekszik a hagyományos tőkepiac szereplőivel szembeni követelményeket érvényesíteni.

1. Digitális értékpapírok forgalomba-hozatala és értékesítése

Az állásfoglalás lényege e körben az, hogy tartalmilag kell értékelni és minősíteni a piacra kerülő eszközöket: ha azok értékpapírként funkcionálnak, akkor az értékpapír forgalomba-hozatalra vonatkozó eljárásrendet követni kell, továbbá a nyilvános értékpapírokkal kapcsolatos rendszeres és rendkívüli tájékoztatási kötelezettségeket is teljesíteni kell.

Az állásfoglalás kifejti, hogy a SEC eddigi felügyeleti intézkedései elsődlegesen két fontos kérdésre fókuszáltak. Az első, hogy mikor minősül a digitális értékpapír az USA szövetségi joga szerinti értékpapírnak, a második, hogy ha értékpapírnak minősül, arra a SEC mely regisztrációs követelményei alkalmazandók. A nemrégiben hozott SEC intézkedéseiből kitűnik, hogy e két kérdést érintően mire számíthatnak azon kibocsátók, akik regisztráció nélkül, illegálisan fejtik ki tevékenységüket, azaz bocsátanak ki digitális értékpapírt.

A SEC hivatkozik az AirFox-xal (https://www.sec.gov/litigation/admin/2018/33-10575.pdf) és a Paragon-nal (https://www.sec.gov/litigation/admin/2018/33-10574.pdf) szemben hozott határozatára a regisztráció nélkül kibocsátott tokenekkel kapcsolatban. A határozat alapján e két társaságnak a megállapított jogsértés következményeként egyrészt bírságot kell fizetnie, másrészt a tokeneket mint értékpapírokat regisztrálnia kell az 1934. évi Tőzsde törvény (Securities Exchange Act) 12(g) pontja alapján és rendszeresen beszámolót kell küldenie a SEC részére. Mindemellett a társaságok vállalták, hogy kártalanítják azon befektetőket, akik az illegális kibocsátás során tokent szereztek és úgy döntöttek, hogy kártérítési igényt érvényesítenek. Az állásfoglalás rámutat arra, hogy ezen regisztrációs kötelezettség célja a befektetők megfelelő előzetes tájékoztatása abból a célból, hogy a befektetők megkapják mindazon információt, ami az 1933. évi Értékpapír törvény (Securities Act) alkalmazása esetén megillette volna őket. A Tőzsde törvény szerinti regisztráció által nyújtott rendszeres tájékoztatás előnye, hogy azon befektetők, akik tokeneket szereztek az ICO-ban, jóval tájékozottabb döntést hozhassanak arról, hogy megtartják vagy értékesítik, visszaváltják a tokeneket.

Az állásfoglalás nyomatékosítja, hogy még azon kibocsátok esetében is van mód a szövetségi értékpapírjogi megfelelésre, akik regisztráció nélkül, jogszerűtlen módon jártak el a digitális értékpapírok kibocsátása során.

2. Digitális értékpapírokat érintő befektetési formák

A digitális értékpapírok minősítése a befektetési láncolaton végig érvényesül, azaz a digitális értékpapírokba kollektív módon, a végső befektetők pénzét összegyűjtő vállalkozások kollektív befektetési formának (a magyar terminológia szerint befektetési alapnak, kezelőik pedig alapkezelőnek) minősülnek, így a megfelelő engedély illetve nyilvántartásba vétel alapján végezhetik tevékenységüket.

Az állásfoglalás a befektetési formák körében utal az 1940. évi Befektetési társasági törvényre (Investment Company Act), amely nyilvántartásba vételi és szabályozási keretrendszert jelent az értékpapírokba fektető kollektív befektetési formákra. Ez a keretrendszer abban az esetben is alkalmazandó a kollektív befektetési formákra és azok kezelőire, ha az értékpapírok, amelyekbe fektetnek, digitális értékpapírokként kerülnek kibocsátásra.

A SEC 2018. szeptember 11. napján bocsátotta ki a Crypto Asset Management határozatot (https://www.sec.gov/litigation/admin/2018/33-10544.pdf), amelyben megállapította, hogy a digitális pénzügyi eszközökbe történő befektetési céllal létrehozott fedezeti alap kezelője elmulasztotta bejegyeztetni az alapot mint kollektív befektetési vállalkozást, és ezzel megvalósította a jogszabálysértő, bejegyzés nélküli, a törvény által meghatározott kivételek közé nem sorolható nyilvános ajánlattételt. A határozat szerint azzal, hogy az alap eszközeinek több mint 40 %-át fektették digitális értékpapírba és a részesedésszerzés nyilvános ajánlattétel útján történt, a kezelő az alapot jogszerűtlenül, mint be nem jegyzett kollektív befektetési vállalkozást működtette. A határozat azt is megállapította, hogy a kezelő befektetési tanácsadónak minősül és a befektetők részére az alapról nyújtott megtévesztő tájékoztatásokkal megsértette az 1940. évi Befektetési tanácsadókról szóló törvény (Investment Advisers Act) csalás elleni rendelkezéseit.

Az állásfoglalás kiemeli, hogy azon befektetési formáknak, amelyek digitális pénzügyi eszközöket érintenek, és azon személyeknek, akik másoknak digitális pénzügyi eszközökbe történő befektetést ajánlanak, ide értve a befektetési eszköz kezelőjét is, figyelemmel kell lenniük a Befektetési társasági törvény és a Befektetési tanácsadókról szóló törvény által előírt bejegyzési, szabályozási és pénzügyi kötelezettségekre.

3. Digitális értékpapírok kereskedelme

A digitális értékpapírok másodlagos piaca, forgalmazása keretében is döntő szempont a digitális eszköz minősítése: ha értékpapírról beszélünk, a kereskedési helyszínnek és az arra megbízást továbbító „brókernek” is rendelkeznie kell a megfelelő engedélyekkel.

A digitális értékpapírok másodlagos piacát érintő, a SEC által hozott határozatok és állásfoglalások általánosságban arra koncentráltak, hogy mely tevékenységeket kell a szövetségi értékpapírjog szerint definiált nemzeti értékpapír tőzsdeként, brókerként vagy kereskedőként bejegyeztetni, ezért az állásfoglalás részletesen is kitér e két kérdéskör ismertetésére.

3.1. Tőzsde regisztráció

Az állásfoglalás rögzíti, hogy a blokklánc és a megosztott főkönyvi technológia („DLT”) fejlődése innovatív módszerek bevezetésével járt a digitális értékpapírok elektronikus kereskedésében. Az olyan platformok, mint például a „decentralizált” kereskedési platformoknak nevezett felületek, a hagyományos technológiát (úgymint a web-alapú rendszerek, amelyek elfogadják és megjelenítik a megbízásokat, és a szerverek, amelyek a megbízásokat tárolják) vegyítik az új módszerekkel (úgymint a blokkláncon futó okos szerződések, amelyek kódolt protokollokat tartalmaznak a szerződéses rendelkezések végrehajtására). Ezek a technológiák lehetővé teszik a befektetőknek és egyéb piaci szereplőknek, hogy egymásra találjanak, meghatározzák az árakat és különféle digitális értékpapírokkal kereskedjenek.

Az olyan platformot, amely digitális értékpapírok kereskedését kínálja fel és a szövetségi értékpapírjogi szabályok által definiált tőzsdeként működik, a SEC-hez történő bejegyzési kötelezettség terheli, kivéve, ha a törvényben meghatározott kivétel alá tartozik. A SEC által az EtherDelta alapítójával szemben hozott határozat (http://www.sec.gov/litigation/admin/2018/34-84553.pdf) hangsúlyozta a digitális értékpapírok kereskedelmét elősegítő platformok bejegyzésének elmaradásával kapcsolatos aggályokat.

A határozat szerint az EtherDelta (amely semmilyen minőségében nem volt bejegyezve a SEC-nél) egy digitális értékpapírokat eladó és vevő személyeket összekötő piacot működtetett egy kereskedési könyv, egy weboldal, amely megjelenítette a megbízásokat és egy az Ethereum blokkláncon futó okos szerződés egyesített alkalmazásán keresztül. Az EtherDelta okos szerződése oly módon került programozásra, hogy többek között jóváhagyta a megbízásokat, megerősítette a megbízások szerződéses feltételeit, végrehajtotta a párosított megbízásokat és az elosztott főkönyvet aktualizálta az ügyletnek megfelelően. A SEC megállapította, hogy az EtherDelta tevékenysége egyértelműen beleillett a tőzsde fogalmába és azt, hogy az EtherDelta alapítja elmulasztotta a platformnak mint nemzeti értékpapírtőzsdének a bejegyeztetését, vagy a platformnak mint bejegyzés alól mentes platformnak megfelelő működtetését.

Az állásfoglalás rögzíti, hogy minden olyan entitás esetében, amely piacot szolgáltat eladók és vevők összekötésére, függetlenül az alkalmazott technológiától, vizsgálni kell, hogy a szövetségi értékpapírjogi szabályozás szerint tőzsdének minősül-e. Annak megállapításához, hogy egy entitás a Tőzsde törvény 3(a) (1) pontja szerinti tőzsde definíciója alá tartozik-e, a Tőzsde törvény 3b-16 szabálya határoz meg egy tesztet. Amennyiben pedig egy entitás a tőzsde fogalma alá tartozik, mint nemzeti értékpapírtőzsde bejegyzési kötelezettség terheli, vagy a törvény által meghatározott kivételek közé kell tartoznia, tehát például alternatív kereskedési rendszerként (alternative trading system, „ATS”) kell működnie az ATS Rendeletnek megfelelően.

Annak megállapításához, hogy egy rendszer tőzsdének minősül-e, függetlenül attól, hogy az adott entitás hogyan minősíti saját magát, a tevékenységét vagy az általa alkalmazott technológiát, a SEC álláspontja szerint a releváns tényeket és körülményeket figyelembe vevő funkcionális megközelítés szükséges. Tehát az eladók és vevők között ténylegesen megvalósuló tevékenység és nem a technológia típusa vagy a rendszert működtető vagy népszerűsítő entitás által használt terminológia az, amely meghatározza, hogy egy rendszer piacként működik-e, és hogy a Tőzsde törvény 3b-16 szabálya alatt kell-e kezelni. Példaként említi az állásfoglalás, hogy a Tőzsde törvény 3b-16 szabálya a „megbízás” kifejezés széleskörű értelmezését célozza és a tőzsde minőség vizsgálatánál az eladók és vevők között a rendszerben létrejött tényleges tevékenység kerül figyelembe vételre, nem pedig a kereskedési érdekre utaló címkék.

Az állásfoglalás kitér arra is, hogy a tőzsde minőség vizsgálata magában foglalja azon tevékenységek és technológiák teljeskörű felmérését, amelyek az eladók és vevők értékpapírokra vonatkozó megbízásait kapcsolják össze „megalapozott nem diszkrecionális” módszerek használatával. Egy rendszer „vevők és eladók megbízásait kapcsolja össze”, ha például a felhasználók kereskedési érdekeit megjeleníti, illetve egyéb módon azt képviseli, vagy ha a rendszer jövőben feldolgozandó vagy végrehajtandó megbízásokat fogad el a felhasználóktól.

Egy rendszer akkor használ „megalapozott nem diszkrecionális” módszert, ha kereskedési rendszert biztosít vagy szabályokat állapít meg. Például, az az entitás, amely olyan algoritmust szolgáltat, amely számítógépes programként vagy okos szerződésként blokklánc technológiát alkalmazva fut, annak érdekében, hogy megbízásokat kapcsoljon össze vagy hajtson végre, kereskedelmi rendszernek minősülhet. Másik példaként hivatkozik az állásfoglalás az olyan entitásra amely, végrehajtási prioritásokat határoz meg, vagy a digitális értékpapírokkal a rendszerben történő kereskedés lényeges feltételeit sztenderdizálja, vagy okos szerződés által előre meghatározott protokollokhoz való megfeleléshez igényel megbízásokat, amelyek mind szabály-megállapításnak minősülnek. Ezen kívül, tőzsdének minősülhet az olyan entitás is, amely más entitásoknak akár közvetve, akár közvetlenül a kereskedési rendszer különböző funkcióit biztosítja, amellyel együttesen a tőzsde definíciója alá kerülnek.

Mindazoknak, akik a digitális pénzügyi eszközök kereskedelméhez blokklánc vagy elosztott főkönyvi technológiát alkalmaznak, folyamatosan vizsgálniuk kell tevékenységüket annak megállapítása érdekében, hogy a digitális pénzügyi eszközök, amelyek a kereskedéssel érintettek értékpapírnak minősülnek-e, és hogy a tevékenységük vagy szolgáltatásaik megvalósítják-e a tőzsde definícióját. Az állásfoglalás hangsúlyozza emellett, hogy a bejegyzési kötelezettségen túl az ilyen entitásoknak figyelemmel kell lenniük a szövetségi értékpapírjogi szabályozás más aspektusaira is.

3.2. Bróker és kereskedő bejegyzése

Az állásfoglalás hivatkozik a Tőzsde törvény 15(a) pontjára, amely kimondja, hogy - a kivételektől eltekintve -  jogsértő, amennyiben a bróker vagy a kereskedő bármely értékpapír vételét vagy eladását előidézi vagy előidézni próbálja, kivéve, ha az ilyen bróker vagy kereskedő a Tőzsde törvény 15 (b) pontja alapján bejegyzésre került. Hivatkozik továbbá a Tőzsde törvény 3(a)(4) pontjára is, amely általánosságban határozza meg a bróker forgalmát, miszerint brókernek minősül minden olyan személy, akit mások számláján történő értékpapírügyletekkel bíznak meg. A Tőzsde törvény 3(a)(5) pedig meghatározza a kereskedő fogalmát, amely szerint kereskedőnek minősül minden olyan személy, akit értékpapírok vételével és értékesítésével bíznak meg az ilyen személy saját számlájára brókeren keresztül vagy egyéb módon.

Azok a személyek vagy szervezetek tehát, akik digitális értékpapírok ICO-n keresztüli kibocsátását segítik elő, továbbá akik a digitális értékpapírok másodlagos kereskedelmét folytatják, brókernek vagy kereskedőnek minősülhetnek, amely minőség szintén az Értékpapír- és Tőkefelügyelethez történő bejegyzési kötelezettséget von maga után, valamint tagságot kell váltaniuk valamely ön-szabályozó szervezetben, amely jellemzően a Financial Industry Regulatory Authority-t („FINRA”) jelenti. A brókerek és kereskedők tehát a piacra vonatkozó jogi szabályozás hatálya alá tartoznak, amely szabályok meghatározzák a tevékenységüket és jelentős védelmet jelentenek a befektetőknek.

A SEC, annak megállapítására, hogy a vizsgált személy vagy szervezet a Tőzsde törvény szerinti brókernek vagy kereskedőnek minősül-e, függetlenül attól, hogy a személy vagy szervezet önmagát hogyan jellemzi, vagy milyen technológián keresztül nyújtja a szolgáltatását, a releváns tények és körülmények figyelembe vevő funkcionális megközelítést alkalmazza.

A TokenLot-tal szemben született határozat (https://www.sec.gov/litigation/admin/2018/33-10543.pdf) megfelelően szemlélteti a bróker és kereskedő bejegyzési kötelezettség alkalmazását az olyan entitások esetében, akik digitális értékpapírokkal kereskednek, vagy azok kereskedelmét elősegítik, még akkor is, ha azok nem tartoznak a tőzsde definíciója alá. A határozat alapján, a TokenLot saját magát „ICO superstore”-ként definiálta, ahol a befektetők digitális pénzügyi eszközöket vásárolhattak (beleértve a digitális értékpapírokat is) az ICO alatt vagy azt követően (ide sorolva a privát és a hivatalos értékesítés előtti értékesítést is). A felek bróker tevékenysége magában foglalta digitális pénzügyi eszközök eladására irányuló marketing tevékenységet, az eladás előmozdítását, a befektetők megbízásainak és az általuk teljesített pénzösszegek elfogadását, valamint azok kiadásának lehetővé tételét a kibocsátóknak.  Ugyanakkor az ICO során befolyt összeg százaléka alapján meghatározott jutalékot is kaptak, a garantált minimum kibocsátás esetén. A TokenLot kereskedőként is tevékenykedett azáltal, hogy rendszeresen értékesített majd visszavásárolt digitális tokeneket a TokenLot nevén szereplő accountokra, amelyek a TokenLot operátorainak ellenőrzése alatt álltak.

Az állásfoglalás zárszóként rögzíti, hogy a Divíziók bátorítják és támogatják az innovációt és a kedvező technológiák alkalmazását az értékpapír piacaikon. Mindemellett javasolják, hogy azok, akik új technológiákat alkalmaznak, konzultáljanak jogi képviselővel a szövetségi értékpapírjogi szabályozás alkalmazását érintően és amennyiben szükséges, támogatásért lépjenek kapcsolatba a SEC-kel, vagy keressék fel a SEC által létrehozott FinHub oldalt (https://www.sec.gov/finhub).

Forrás: SEC Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading https://www.sec.gov/news/public-statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading

Vissza a hírekhez