A SEC állásfoglalása a digitális eszközökhöz kapcsolódó befektetési szerződések elemzésének keretrendszeréről

A napokban újabb állásfoglalást tett közzé honlapján az Amerikai Értékpapír- és Tőzsdefelügyelet (U.S. Securities and Exchange Commission, „SEC”) az általa létrehozott Strategic Hub for Innovation and Financial Technology („FinHub”) felületen elérhető, a digitális eszközökhöz kapcsolódó befektetési szerződések elemzéséhez kapcsolódó keretrendszerrel kapcsolatban.

A FinHub azon törekvése részeként, hogy segítse a jogkereső piaci szereplőket a szövetségi értékpapírjognak való megfelelésben, úgynevezett keretrendszert tett közzé, amellyel iránymutatást nyújt annak elemzéséhez és eldöntéséhez, hogy az adott digitális eszköz befektetési szerződés formájában került-e kibocsátásra és értékesítésre, tehát értékpapírnak minősül-e. Az amerikai értékpapírjog alapján ugyanis a digitális eszköz - természetétől függően (ide értve, hogy az milyen jogokat biztosít, hogyan kerül kibocsátásra, értékesítésre) - az értékpapír fogalma alá tartozhat.

A SEC állásfoglalása rögzíti, hogy a keretrendszer nem az alkalmazandó jog kimerítő jellegű áttekintését nyújtja, hanem csupán egy olyan elemzési segédeszközként funkcionál, amely segítheti a piaci szereplőket annak eldöntésében, hogy egy bizonyos digitális eszköz kibocsátására, értékesítésére vagy továbbértékesítésére a szövetségi értékpapírjog alkalmazandó-e. A SEC hangsúlyozza, hogy még ha regisztrációs kötelezettség esetleg nem is terheli a digitális eszközökkel kapcsolatos tevékenységet folytató alanyokat, amennyiben azok az eszközök értékpapírnak minősülnek, a SEC szabályozása és felügyelete alá tartoznak.

A keretrendszer

A keretrendszer különösen az alábbi, digitális eszközöket érintő, tevékenységekre alkalmazandó:

• kibocsátás, értékesítés, forgalmazás,
• marketing és promóció,
• vétel, eladás vagy kereskedés,
• tőzsdeügyletek elősegítése,
• megőrzés, tárolás,
• pénzügyi szolgáltatások nyújtása, úgymint menedzsment vagy tanácsadás,
• egyéb professzionális szolgáltatások.

A SEC hangsúlyozza, hogy a keretrendszer kizárólag a FinHub álláspontját tükrözi, és az nem minősül jogszabálynak, szabályzatnak vagy a SEC által jóváhagyott állásfoglalásnak; amennyiben pedig a keretrendszer alkalmazását követően is kérdéses maradna egy digitális eszköz megítélése, akkor javasolják a közvetlen kapcsolatfelvételt a FinHub-bal.

A Howey-teszt alkalmazása

Az iránymutatás annak elemzéséhez kínál segítséget, hogy egy adott digitális eszköz rendelkezik-e azokkal a tulajdonságokkal, amelyek alapján egy bizonyos típusú értékpapírnak, nevezetesen befektetési szerződésnek („investment contract”) kell minősíteni. Az USA Legfelsőbb Bírósága előtt folyt Howey-ügy (SEC v. W.J. Howey Co. 1946) és az azt követő esetjog megállapította, hogy ha egy vállalkozásba olyan pénzbeli befektetés történik, amelyet mások erőfeszítéseiből származó profit reményében eszközölnek, akkor az befektetési szerződésnek minősül. A Howey-teszt tehát az alábbi három feltételt tartalmazza, amelyek megvalósulása esetén befektetési szerződésként kell kezelni a digitális eszközt:

• Pénzbeli befektetés történjen, azaz a digitális eszköz kibocsátására vagy értékesítésre ellenérték fejében kerüljön sor (ez lehet pénz, digitális eszköz vagy egyéb típusú kompenzáció).
• Közös vállalkozásról legyen szó.
• A jövőbeni profit reményével történjen a befektetés (amely tényező általában az elemzés legösszetettebb kérdésköreként jelentkezik). Az iránymutatás szerint ez a feltétel megvalósul akkor is, ha egy promóter, szponzor vagy egyéb harmadik fél (a továbbiakban együttesen: „Aktív Résztvevő”) olyan alapvető menedzseri erőfeszítést nyújt, amely kihat a vállalkozás eredményességére, és a befektetők alappal bíznak abban, hogy ebből az erőfeszítésből profit fog származni.

A harmadik feltétel („a jövőbeni profit reménye”) szempontrendszere

Az iránymutatás külön pontokba szedve elemzi és nyújt gyakorlati példákat a harmadik feltétel vizsgálatához.

A mások által kifejtett tevékenységbe vetett bizalom

Az iránymutatás szerint azt, hogy a digitális eszközt megszerző ésszerűen bízik/bízhat „mások erőfeszítésében”, többek között az támasztja alá, ha a fejlesztésért, újításért, működésért és a hálózatépítésért az Aktív Résztvevő a felelős, vagy ő végzi el, illetve felügyeli azokat a feladatokat, amelyek szükségesek ahhoz, hogy a hálózat vagy a digitális eszköz elérje a tervezett célját vagy funkcióját. A felelősség és lényeges feladatok tehát nem a felhasználók között oszlanak meg (mint ahogy az a decentralizált hálózatok esetében megvalósul).

További példa e körben, ha a digitális eszköz piacát az Aktív Résztvevő hozza létre, illetve annak működését ő segíti elő, vagy ráhatással tud lenni a digitális eszköz árára (pl. ellenőrzi a digitális eszköz létrehozatalát és kibocsátását vagy egyéb tevékenységet folytat a digitális eszköz piaci árának befolyásolása érdekében, úgymint limitálja a kínálatot vagy hiányt gerjeszt.)

A digitális eszközt megszerző ésszerűen bízik/bízhat a mások által kifejtett tevékenységből eredő jövőbeli profitban akkor is, ha az Aktív Résztvevőnek vezető szerepe van a hálózat, illetve a digitális eszköz folyamatban lévő fejlesztésében. Az az esetkör is ide sorolható, ha az Aktív Résztvevő a hálózatról, a digitális eszköz tulajdonságairól, az azáltal megtestesített jogokról való döntéshozatalban rendelkezik meghatározó szereppel (pl. annak meghatározásában, hogy mikor és hogyan lehet a hálózatnak szolgáltatást nyújtó személyeket „kifizetni”, mikor és hol lehet a digitális eszközökkel kereskedni; milyen feltételekkel és kik részesülhetnek további digitális eszközökből; menedzseri szintű üzleti döntéseket hozhat vagy abban részt vehet; vezető szerepe van a hálózat ügyleteinek jóváhagyásában; olyan menedzseri döntések meghozatala, amelyek közvetlenül vagy közvetetten befolyásolják a hálózat sikerét vagy a digitális eszköz árát).

Fordított esetet vizsgálva, annak megítéléséhez, hogy egy korábban értékpapírként értékesített digitális eszközt, milyen szempontok alapján lehet későbbi időpontban „visszaminősíteni” (tehát azt megállapítani, hogy már nem minősül értékpapírnak), az iránymutatás példálózó jelleggel nyújt kapaszkodókat. Vizsgálni szükséges, hogy az Aktív Résztvevőnek (vagy jogutódjának) erőfeszítése vajon továbbra is fontos szerepet játszik-e a befektetés értékének alakulásában, illetve hatással van-e még a vállalkozás sikerére. Vizsgálandó továbbá, hogy az a hálózat, amelyben a digitális eszköz funkcionál, hogyan működik, ésszerűen számítanak-e arra a digitális eszközt megszerzői, hogy az Aktív Résztvevő alapvető fontosságú menedzseri vagy vállalkozói tevékenységet folytat a működést érintően.

Jövőbeli profit reménye

A digitális eszköz minősítése során vizsgálni szükséges, hogy felmerül-e a jövőbeli profitra vonatkozó ésszerű elvárás. Az iránymutatás szerint profitnak minősül – többek között – a kezdeti befektetés vagy az üzleti vállalkozás fejlesztéséből eredő értéknövekedés, továbbá a befektetők által teljesített tőke felhasználásából elért nyereségből való részesedés is. Az olyan értéknövekedés viszont, amely kizárólag külső piaci erők (mint pl. általános inflációs trendeknek vagy a gazdasági élet alakulásának) eredménye, a Howey-teszt alapján általánosságban nem tekinthetők profitnak.

Az iránymutatás szerint nagy valószínűséggel fennáll a jövőbeli profit reménye, ha a digitális eszköz a tulajdonosnak jogot biztosít a vállalkozás bevételeiből vagy profitjából való részesedésre, vagy a digitális eszköz értéknövekedéséből eredő hasznon realizálására. A jövőbeli profit reményét erősíti továbbá ha:

• a digitális eszköz átruházható vagy azt másodlagos piacon, platformon forgalmazzák, illetve lehet arra számítani, hogy a jövőben erre sor kerül;
• a vevők ésszerűen számíthatnak arra, hogy az Aktív Közreműködő erőfeszítése a digitális eszköz értéknövekedését fogja eredményezni és ezért hasznot érhetnek el a vétellel;
• az Aktív Közreműködő a működő hálózat vagy a digitális eszköz létrehozásához szükséges tőkeösszeget meghaladó mértékű tőkeemelést vitt véghez;
• az Aktív Közreműködő képes profitálni a saját erőfeszítéseiből annak eredményeképpen, hogy azonos típusú digitális eszközzel rendelkezik, mint ami a nyilvánosság számára forgalmazásra került;
• az Aktív Közreműködő a bevételekből vagy működésből eredő forrásokat továbbra is felhasználja a hálózat vagy a digitális eszköz működésének fokozására vagy értékének növelésére.

Nagy valószínűséggel fennáll továbbá a jövőbeli profit reménye akkor is, ha a digitális eszköz értékesítése az Aktív Közreműködő (a hálózat vagy a digitális eszköz értékének növelésére vonatkozó) szaktudása vagy képessége felhasználásával, vagy olyan formában történik, amely arra utal, hogy az ügylet befektetés, vagy a leendő birtokosok befektetőnek minősülnek, továbbá ha a digitális eszköz azonnali átruházhatósága az értékesítés során a digitális eszköz kulcsfontosságú tulajdonsága.

Ésszerűen remélhet jövőbeli profitot a digitális eszköz megszerzője akkor is, ha a hálózat vagy a digitális eszköz fejlesztése került az értékesítéséből származó bevételek tervezett felhasználási céljaként meghatározásra, továbbá akkor is, ha a hálózatnak vagy a digitális eszköznek még csupán a jövőbeli működése ismert azzal az elvárással, hogy az Aktív Közreműködő azt meg fogja valósítani.

A jövőbeli profit reményét érintően azok a szempontok is ismertetésre kerülnek az iránymutatásban, amelyek annak megállapításában segítenek, hogy egy korábban értékpapírként kibocsátott digitális eszköz milyen feltételek esetén minősíthető vissza a későbbiekben. Amennyiben például a digitális eszköz értéke közvetlen és stabil összefüggést mutat azon áru vagy szolgáltatás értékével, amelyre az becserélésre kerül, vagy a digitális eszköz kereskedelmi értéke összhangban van azon áruk és szolgáltatások keresletének mértékével, amelyre azok átválthatók vagy beválthatók, továbbá ha a digitális eszköz már annak szándékolt funkciója szerint használható (pl. árukat lehet vásárolni az adott platformon keresztül), akkor valószínű, hogy az már nem minősül befektetési szerződésnek.

Egyéb releváns szempontok

Az egyéb figyelembe veendő szempontok között, az iránymutatás kitér arra is, hogy az amerikai szövetségi bíróságok a jövőbeli profit reménye körében vizsgálják az adott ügylet gazdasági realitását, továbbá azt is, hogy az adott eszköz kibocsátása vagy értékesítése a vevők általi felhasználás céljából történt-e.

Az iránymutatás rögzíti, hogy kevésbé valószínű, hogy a digitális eszköz befektetési szerződésnek minősül, ha

• a megosztott főkönyvi hálózat és a digitális eszköz teljes mértékben kifejlesztésre került és működőképes, valamint a tervezett funkciójának megfelelően használható;
• a digitális eszköz létrehozatala és felépítése a használók igényeinek kielégítése (és nem a hálózat értékére vagy fejlesztésére épülő spekuláció gerjesztése) céljából került kialakításra és megvalósításra;
• a digitális eszköz kizárólag a hálózaton használható és olyan értéken szerezhető meg vagy ruházható át, amely megfelel a vevők várható használatával arányos értékkel;
• a digitális eszköz, amelyre mint virtuális fizetőeszközként hivatkoznak, azonnal  és széles körben használható fizetésre, vagy készpénz-helyettesítő fizetési eszközként viselkedik (tehát a digitális eszköz használható áruk és szolgáltatások kifizetésére anélkül, hogy először azt át kellene váltani más digitális eszközre vagy pénzre);
• az olyan digitális eszköz esetében, amely áru vagy szolgáltatásra vonatkozó jogot testesít meg, megvalósul az, hogy a digitális eszköz azonnal át is váltható a kifejlesztett hálózaton vagy platformon az adott áru vagy szolgáltatás megszerzésére vagy egyéb módon történő használatára (e körben az iránymutatás részletes listát is tartalmaz, amely szemlélteti ezt az esetet).

Az iránymutatás egy már kifejlesztett, működő üzlettel rendelkező online kiskereskedő példáján szemlélteti a fent felsorolt ismérveket, tehát azt, hogy mikor nem minősül befektetési szerződésnek a digitális eszköz értékesítése. A példa szerint a kiskereskedő létrehozza a digitális eszközt, amelyet a vevők – kizárólag a kiskereskedő hálózatában – arra használhatnak, hogy azzal termékeket vásároljanak. A kiskereskedő kibocsátja a digitális eszközt, amelyet pénzért vásárolhatnak meg a vevők, és e digitális eszköz beváltásával juthatnak hozzá a termékekhez, a pénz értékével arányos áron. Ez esetben a kiskereskedő a már létező vevői körben folytatja a termékek értékesítését, ennek részeként hirdeti a digitális eszköz útján történő fizetési módot (mintegy a már meglévő vevők aktivitására alapozva), és a vevők a termékvásárlások alapján kerülhetnek ezen digitális eszközökkel „jutalmazásra”. A digitális eszköz megszerzést követően, annak használata révén, a vevők azonnal termékekhez tudnak jutni. A digitális eszköz nem átruházható; sőt a vevők azt kizárólag a termékek kiskereskedőtől való megvásárlásához használhatják fel, illetve a kiskereskedő részére „visszaadhatják” (eladhatják) az eredeti vételárhoz képest kedvezményesen. A példában szereplő ismérvek arra mutatnak rá, hogy ez a tényállás nem valósít meg befektetési szerződést, a kibocsátott digitális eszköz tehát nem minősül értékpapírnak. 

Az iránymutatás felhívja ugyanakkor a figyelmet arra, hogy még ha meg is valósul az a feltétel, hogy a digitális eszköz áruk és szolgáltatások megvásárlására használható, továbbá annak hálózata vagy funkcionalitása már kifejlesztésre került, az ügylet mégis értékpapír ügyletnek minősülhet, amennyiben a digitális eszköz az áruk és szolgáltatások értékéhez képest kedvezményesen kerül kibocsátásra vagy értékesítésre a vevők részére, és/vagy az ésszerű használatot meghaladó mennyiségben kerül kibocsátásra vagy értékesítésre, és/vagy a viszontértékesítés csak kis mértékben vagy egyáltalán nincs korlátozva (különösen ha egyúttal az Aktív Közreműködő folytatja a digitális eszköz értékének növelésére kifejtett tevékenységét, vagy elősegíti a másodlagos piac létrehozását).

Az iránymutatás azokat a fő tényezőket foglalja össze és mutatja be gyakorlati példákkal is színesítve, amelyeket az amerikai piaci résztvevőknek meg kell fontolniuk annak vizsgálata során, hogy a digitális eszköz kibocsátása vagy értékesítése befektetési szerződésnek („investment contract”) minősül-e, és ezért értékpapírként a szövetségi értékpapírjogi szabályozás alá tartozik. Különösen izgalmas, hogy az iránymutatás kitér arra is, hogy milyen szempontok mentén állapítható meg, ha egy már kibocsátott digitális eszköz nem minősül többé értékpapírnak.

* * * 

Korábbi cikkünk a SEC digitális értékpapírok kibocsátásáról és kereskedelméről szóló állásfoglalásáról itt olvasható: https://gmtlegal.hu/hir/a-sec-allasfoglalasa-a-digitalis-ertekpapirok-kibocsatasarol-es-kereskedelmerol.php

Forrás:

https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-framework-investment-contract-analysis-digital-assets

https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets

Vissza a hírekhez